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深入研究Ethena和USDe的机制和风险

2024-06-19 金色财经 来源:区块链网络

作者:Kam,Chorus One 来源:medium 翻译:善欧巴,区块链网络

Ethena是一个最近引起广泛关注的项目,不仅因为他们在2月份宣布的融资,还因为他们在4月初推出的治理代币ENA。然而,引发持续讨论和争议的核心是他们的产品USDe。

Ethena团队将USDe描述为“合成美元”,这一概念最早由Bitmex提出。USDe在加密社区中成为讨论的焦点。虽然USDe确实可以被视为一种创新产品,但必须承认所有创新都存在固有风险,需要仔细评估。

本文旨在解释Ethena的运作机制,包括USDe和sUSDe背后的机制,同时探讨市场动态和在黑天鹅事件中的潜在漏洞。目标是为读者提供全面的见解,以更好地理解Ethena的机制。

基础知识入门

在查看官方文档时,可以找到以下内容:

“Ethena是一个建立在以太坊上的合成美元协议,提供了一种不依赖传统银行系统基础设施的加密本地解决方案,同时提供了一种全球可访问的美元计价工具——‘互联网债券’。”

以及

“Ethena的合成美元USDe,通过对以太坊和比特币抵押品进行delta对冲,实现了加密本地、可扩展的货币解决方案。USDe完全有担保(关于可能导致失去担保的事件,请参阅风险部分的讨论),并且可以在DeFi中自由组合。”

理解USDe并不一定对所有人都很简单,因为这需要一些对交易策略和衍生产品的基本理解。Ethena通过USDe进行的是现金和套期保值交易,这是传统金融中非常熟知的概念。

在这个特定情况下,Ethena执行现金和套期保值交易的目标是使用现货资产作为抵押品,以开立与相同基础资产相关的永续期货合约的空头头寸。这样,该头寸就被delta对冲,Ethena利用正的资金费率盈利,最终将利润分配给USDe质押者(持有sUSDe代币的人)和保险基金。

对于那些不熟悉永续期货合约和delta对冲/delta中性策略的人,我们来定义这些概念。

永续期货合约由BitMEX推广,是一种加密衍生品,允许用户使用杠杆进行多头或空头交易。这个概念类似于传统的期货合约,但没有到期日或结算日。交易者可以无限期地保持他们的头寸,资金机制确保合约价格与基础资产的现货价格紧密相连。

如果指数价格超过现货价格,因为多头头寸多于空头头寸,多头交易者需要支付资金费率给空头,激励调整以使价格接近现货水平。

相反,空头头寸过多时,空头交易者需要支付资金费率给多头,确保永续价格与现货价格趋同。

Delta中性策略是一种通过保持头寸的delta为零来最小化方向性风险的策略。为了实现delta中性,交易者通常通过另一头寸的delta来抵消一个头寸的delta,使得任何价格变动的收益或损失都能平衡。

这种策略在专业交易者和做市商中很受欢迎,用于对冲市场方向风险。Ethena使用这种策略使USDe稳定在1美元左右,不受市场波动影响。

让我们看一个具体的例子:

以stETH为例。我们假设stETH与ETH的交易价格相同(1 stETH = 1 ETH),ETH的价格为3000美元。如果ETH的价格从3000美元上涨10%至3300美元,会发生以下情况:

对于第一部分,即抵押品(多头stETH头寸),盈亏为300美元+质押收益

对于第二部分,即空头永续ETH头寸,盈亏为-300美元+资金费率。

注意:如果stETH/ETH对脱钩,可能会导致清算事件,这可能导致USDe不再有1美元的抵押品担保。

因此,该头寸的总损益为:

广义公式是

总结这一部分,我们可以说USDe 不是稳定币。Ethena 的 USDe 代表了一种代币化的 Delta 对冲策略。这是一个开创性的概念,提供了对对冲基金策略的分散访问。

核心协议组件

A. USDe 总供应量

获取 USDe 的方式只有两种,具体取决于是否是白名单参与者(例如做市商)。方法如下:

1.铸币

列入白名单的实体决定通过选择支持资产(如 stETH)并输入用于铸造的金额来铸造 USDe。然后,将支持资产与约定数量的新铸造的 USDe 进行交换。

注意:此方法仅适用于白名单实体。

2. 通过流动性池购买

用户决定通过 Ethena dApp 购买 USDe,并可以用不同类型的稳定币兑换 USDe,这些稳定币可在 Curve 等协议的流动性池中使用。该交易通过 Ethena UI 完成,并通过 CowSwap 使用 MEV 保护进行路由。

截至撰写本文时,流通中的 USDe 总供应量为 2,317,686,500 USDe。累积供应量的演变可以在下面的仪表板上看到:

我们可以看到,USDe 从 2 月到 4 月初经历了稳定增长,然后在 4 月和 5 月的大部分时间里停滞不前。

最大单日流入发生在 4 月 2 日,铸造了 232,176,843 USDe。这对应于$ENA 治理代币及其相关空投的启动。

相反,最大的流出发生在 4 月 13 日,有 19,514,466 美元退出流通。这种情况发生在比特币减半引发的抛售期间,并且资金在短时间内变成了负值。

要赎回 USDe,只有 Ethena 协议列入白名单的地址才有资格。这些列入白名单的地址通常属于做市商或套利者等实体。对于非白名单地址,退出的唯一方法是在流动性池中出售 USDe,这可能会导致脱钩事件,类似于 2024 年 4 月中旬和 2024 年 5 月发生的情况。

在这些特定场景中,白名单地址利用这种套利机会,通过在链上购买 USDe 并赎回抵押品来实现利润。

B. Ethena 的抵押品

白名单地址能够通过提供一系列抵押品选项(包括 BTC、ETH、ETH LST 或 USDT)来生成 USDe。以下是 Ethena 目前持有的抵押品分配情况:

此分配在 CEX 之间分配,用于执行现金和套利交易,其中一部分未分配。

USDT 的目的是购买抵押品并建立 Delta 对冲头寸。

然而,目前缺乏有关掉期频率、交易流程和分配细节的公开信息。与传统的对冲基金类似,这方面似乎由团队自行决定,这使得这个过程不透明。

C. USDe、sUSDe 和保险基金

USDe 可以被视为对 Ethena 抵押品的债权,用户提供抵押品(BTC、ETH 等),并以 Delta 抵押品交换 USDe,以确保 1 USDe 应价值 1 美元的 Ethena 抵押品(马格努斯执行成本)。因此,USDe 可以被视为 Ethena Labs 的债务或“偿还承诺”,USDe 持有者可以赎回 Ethena 的抵押品。

然而,即使被视为债务,持有 USDe 也不会提供任何收益。要赚取 USDe 收益,用户可以:

为 DeFi 提供 USDe 流动性

将他们的 USDe 质押到 sUSDe 中

在第二种情况下,必须质押 USDe 才能获得来自两个来源的收益:

质押收益率(应用时,例如 stETH)

资金费率

收益并不直接支付给 sUSDe 持有者,而是在质押合约中累积,导致 sUSDe 的“价值”随着时间的推移而上涨。sUSDe与USDe的关系如下:

在撰写本文时,1 sUSDE = 1.058 USDe

令人惊讶的是,当我们查看数据时,似乎只有一小部分 USDe 持有者通过质押 USDe 来赚取收益。

370,127,486 sUSDe 部分代表 391,594,880 USDe,比率为 1.058。

在流通的 2,317,686,500 美元中,只有 391,594,880 美元被质押并产生收益。这仅占质押并产生收益的供应量的 16.8%。

为什么剩下的83.2%的股权得不到收益呢?这是因为Sats 运动。

Ethena 目前正在开展一项 SATS 活动,通过向 USDe 持有者提供 SATS 来激励他们不要进行质押,这将通过锁定 USDe、持有 USDe 或向各种协议提供 USDe 流动性来对 ENA 产生额外激励。

因此,Ethena 使用 ENA 代币作为激励措施,以防止 USDe 持有者对其进行质押。这是为什么?因为保险基金。

保险基金是 Ethena 团队创建的一项安全措施,目的是在出现负资金利率等事件时使用储备金(我们将在本文后面讨论)。

sDAI:15,402,437

泰达币:12,640,913

USDe / USDT Uniswap v3:4,931,916.95 USDe 和 6,278,217.13 USDT

总计超过 3900 万美元。Ethena 策略的一部分是利用 ENA 来激励 USDe 持有者不要进行质押,以填补保险基金并为出现不良情况做好准备。这为下一部分奠定了基础,我们将在其中讨论与协议相关的一些内在风险。

注:自本文撰写以来,流通中的 sUSDe 数量显着增加。这是由于保险基金现在拥有相当大的金库,以及 Pendle 上 sUSDe 上限的增加。

协议的内在风险

A. 负资金利率

Ethena 架构最著名的风险之一可能是融资利率变为负值的风险。正如第一部分中所解释的,Ethena 正在采取空头永续头寸来对冲现货抵押品。如果资金利率变为负值(表明做空的人多于做多的人),则协议就有开始亏损的风险。

有两种机制可以减轻负资金利率带来的损失:

资产产生的质押收益率。截至目前,抵押品收益率占抵押品名义收益率的0.66%。总价值为 23 亿美元,相当于每年约 1518 万美元。

保险基金:如前所述,它目前持有约 3900 万美元,并从那些未质押 USDe 的人那里获得每日收益。

当负资金利率>抵押品收益率时,保险基金介入。

根据Ethena的分析,过去3年中只有一个季度的平均总收益率为负,而这一数据受到了ETH PoW套利期的污染,这是一个一次性事件,将资金拖入深度负值。

然而,值得一提的是,过去的数据并不一定代表未来。截至 2024 年 5 月 13 日,Ethena 占 ETH 未平仓合约总额的 14%,约占 BTC 未平仓合约总额的 5%。

如果 Ethena 继续增长,它有可能开始在未平仓合约总额中所占的比例过大,以至于无法被视为做空,从而导致资金费率自然下降,并可能更频繁地出现负资金费率由于协议对于市场来说太大了。

如果这种情况发生,Ethena 将被迫在某个时候限制 USDe 的供应,以适应未平仓总量。否则,伊西娜就会搬起石头砸自己的脚。

B. 流动性紧缩

这与前面提到的负资金利率有一定关系。当出现负资金利率时,就会出现抛售,如下所示:

我们可以注意到,4 月中旬到 5 月中旬之间,一些特定交易所的资金费率开始变得更加频繁。这已转化为 USDe 脱钩的某些时期,USDe 的流入可能是由白名单实体利用该脱钩来解释的,而 USDe 总供应量并未真正增长。

注:上图中可以看出4月中旬至5月中旬之间的脱钩时期。

非白名单人员退出 USDe 的唯一方法是在市场上出售,这将创建脱钩。这将被列入白名单的实体捕获。如果发生脱钩,白名单实体将以折扣价购买 USDe,通过返还 USDe 来赎回抵押品,从而减少 USDe 的流通供应量并获取利润。

这是白名单实体获取利润的简单方法。

例子:

由于资金利率为负,一些人决定退出 USDe 并在 DEX 上出售。USDe 目前交易价格为 0.8 美元。白名单参与者将以 0.8 美元的价格购买 USDe,并将 USDe 兑换成 BTC 或 ETH 以获得价值 1 美元的资产,然后出售抵押品以获得 0.2 美元的利润(考虑执行成本)。

当必须处理 ETH LST 时,事情会变得更加复杂;这就是可能发生流动性紧缩的地方。Ethena 目前有 14% 的抵押品是 ETH LST,截至撰写本文时,价值约为 3.24 亿美元。没有详细说明 LST 类别中持有哪些资产,因此我们假设主要是 stETH。

现在让我们想象一个场景,所有原生资产(例如 ETH 和 BTC)都已被白名单参与者赎回,而 Ethena 现在只有 ETH LST 作为抵押品。

资金利率再次变为负值,USDe 遭到抛售,白名单参与者开始用 ETH LST 赎回 USDe。可能会发生不同的情况,我们将在下面介绍三种主要情况:

场景 1:白名单实体直接在市场上出售 ETH LST,获得了一些利润,但如果越来越多的参与者这样做,套利机会也会减少,因为 ETH/ETH LST 货币对将开始脱钩。

这种情况最初可能会发生,一些交易者会利用 ETH/stETH 脱钩的机会,以折扣价购买 stETH,并取消质押以获得 ETH。这将开始影响退出/取消质押队列,从而在其他情况下导致负面后果。

场景 2:白名单实体决定解除 ETH LST 质押以获得 ETH,同时开设 ETH 空头永续仓位以对冲 Delta 并降低与代币价格相关的风险。然后,他们等待退出队列结束,获取原生 ETH,平仓空头头寸并获利。

如果资金利率为负,白名单参与者可能不会参与这种套利并赎回抵押品,因为这取决于资金利率的负值以及退出队列的长度。

如果退出队列太长且融资利率太负而无法使该交易盈利,那么不想接触资产价格的参与者将不会进行该交易。这将使 USDe 脱钩并引发银行挤兑,越来越多的人在市场上出售 USDe。

场景 3:白名单参与者决定解除 ETH LST 质押以获得 ETH,并愿意承受 ETH 价格波动的风险。

可能有一些列入白名单的实体可以接受 ETH 并承受价格波动的风险。然而,在一种情况下,即使那些愿意承受 ETH 价格波动的人也可能不会进行该交易,原因如下:

他们面临持续时间风险:如果取消质押的退出队列太长,他们就不会进行该交易,因为他们不想等待那么长时间才能收到原生 ETH。

如果 USDe 表现得像一把落下的刀,他们也可能会避免进行该交易,因为他们不想购买 USDe 并赎回,因为他们知道 USDe 的抛售不断发生,而且折扣会更大。

如果 USDe 开始脱钩并保持这种状态,Ethena 的保险基金也将受到重大打击,这主要是由于负资金利率以及部分保险基金是 USDe 的事实。

当然,所有这些情况只会发生在非常极端的情况下。然而,如果发生这种情况,非白名单的 USDe 持有者将遭受最大的损失,因为他们唯一的退出方式就是出售 USDe。至少,通过向每个人提供兑换功能来改变这种模式可以改善这种情况。无论如何,如果 Ethena 变得足够大,这可能会导致重大的取消质押事件,从而影响以太坊的经济安全。

如果攻击者看到 Ethena 的大部分抵押品都是 ETH LST,他们可以选择借入 USDe,在流动性池上大量出售以打破锚定,允许第一批列入白名单的参与者进行套利并开始增加取消质押队列,然后继续出售大量美元贬值引发银行挤兑。

这就是为什么 Ethena 不能增长得太大并确保 ETH LST 中的抵押品也受到限制的原因。

C. 执行风险

持有 USDe 还意味着信任 Ethena 团队能够有效执行现金和套利交易。不幸的是,关于如何执行这笔交易的信息并不多。查看官方文档后,没有提供有关交易团队或此交易发生频率的信息。例如,目前 USDT 中有1.095 亿美元的未分配抵押品,将用于现金和套利交易,但没有关于何时执行这些交易的信息。

这是对用户应注意的与 Ethena 相关的隐藏风险的回顾。当然,还有许多与协议相关的传统风险,例如智能合约风险、托管风险或交易所风险。Ethena 团队在此处出色地提及了这些传统风险。

总之,本文的目的是解释 Ethena 是什么,展示协议背后的各种机制及其创新,同时概述相关风险。协议的用户应该意识到自己的风险并采取相应的行动,市场上没有免费的午餐,Ethena 带来了多种风险,在参与该协议之前应该考虑到这些风险。

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编译者/作者:金色财经

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