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鉴SECv.RippleLabs判决:Token经济设计如何规避股票特征?

2023-09-23 Odaily星球日报 来源:区块链网络

作者:William

SEC 在 2020 年对 Ripple 提起诉讼,多年之后,联邦法院的一纸判决却给了币圈熊市增加了一点乐趣。我们先来看看这份判决书都说了些什么。

证券法 Section5 与 Howey Test

美国1933年证劵法 Section 5 规定任何未经 SEC 注册的证券公开销售都是违法的。

为了证明是否违反 Section 5 的规定,SEC 则需要向法院证明 Ripple (1)未经注册登记进行交易,(2)直接或间接销售证券,(3)有跨州交易。

Ripple 则辩护:销售的 XRP 不是 Investment contract (证券类别),因此并不需要注册。

美国如何定义证券?

1933 年证券法对证券采取了列举的方式。“证券”通常泛指任何票据、股票、国库券、证券期货、证券掉期、债券、信用证、投资合同……。但又通过“投资合同”给各种新的金融工具留了一个口子,而 Howey Test 是判断某交易是否为投资合同通常采用的一个标准。如果某一交易行为符合 Howey Test 关于投资合同的认定,则被认定为证券,应当受证券法约束并接受SEC的监管。

InSEC v. W.J. Howey Co., the Supreme Court held that under the Securities Act, an investment contract is “a contract, transaction or scheme whereby a person [(1)] invests his money [(2)] in a common enterprise and [(3)] is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party.

概括来看,Howey Test 对交易行为是否属于投资合同列了4个标准:

有资金投入

投资于一项共同的事业/企业

期望获得利润

该利润的获得来自于他人的努力和经营

本案判决

在分析合同、交易或计划是否属于投资合同时,应采“实质重于形式”的原则,注重经济实质和总体情况。截止到2020年底,Ripple 共采用三种方式销售了 XRP:

向机构投资人销售了约7.289亿美元的 XRP;

通过交易平台程序化销售了约 7.576 亿美元的 XRP(Ripple 不知道购买者是谁,购买者也不知道到底是谁在向他们出售 XRP);

其他类型的分配,如作为工资、外部服务支付对价等,这部分大约销售了有6.09亿美元的 XRP。

法院认为根据第一点内容,Ripple曾向机构投资人销售的 XRP,符合 Howey Test 关于投资合同的认定,即是属于证券。

然而,此次判决奇怪的点在于,法院认为根据第二点,通过加密资产交易平台程序化销售给散户的 XRP 不符合 Howey Test 的认定,不应被认定为证券。理由如下:

机构投资人会合理预期 Ripple 会利用投资款改进 XRP 生态,因此可以提高 XRP 的价格,但是交易所的散户并没有这种预期;

对交易双方来说,在交易平台的交易是匿名的,散户购买者并不知道自己购买的 XRP 是谁出售的,是不是卖给了 Ripple 公司,因此并不符合 Howey Test 中关于投资一项共同企业的标准;

在交易平台购买 XRP 的散户购买者在购买 XRP 时,更多是出于投机目的,亦不能认定为有对 Ripple 公司的投资行为,更不能期待从 Ripple 公司的努力中获利。

同时,法院也认为根据第三点内容所指的“其他类型的分配”,由于分配对象并没有资金投入,也不符合 Howey Test 关于投资合同的认定。

分析

从 Howey 案的背景及发展来看,关于投资合同的认定针对的都是一级市场发行的金融工具,这多属于科技发展带来的新的创新型金融工具,通常也没有成熟的公开交易场所;因此,对于 XRP 这种在加密交易平台上公开交易的情形是否属于投资合同,此前法院并没有太多机会探讨这个问题。

与在二级市场交易的股票不同的是,股票天然是证券。股票与投资合同是并列的,股票无需经过 Howey Test 的审查,天然就是证券。

那么,在加密交易平台公开交易的 XRP 能否直接被认定为股票呢?通常股票有以下几个特征:

有获得股息的权利

具有流通性

可以被质押或抵押

持有人拥有表决权

有升值的可能

在现实情况中,加密资产发行人在对 token 经济设计时,可以规避股票的某些特征,从而使得加密资产直接被认定为股票变得十分困难。

从这个角度来说,此次判决中法院将一级市场和二级市场交易的 XRP 分开论述,似乎也有一定的道理。

但是,从判决影响来看,将加密资产通过加密资产交易平台、不做任何信息披露和市场推广、卖给不特定对象的散户,就能规避证券监管,这无疑会让加密市场变成投机诈骗的天堂,不利整个加密市场长远发展。

因此,本案的后续发展值得密切关注,也不排除最高法院将此视为一个新的法律问题而介入此案。

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编译者/作者:Odaily星球日报

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